Izvješće o provedenom savjetovanju - Savjetovanje o nacrtu prijedloga Pravilnika o izmjenama i dopunama Pravilnika o postupanju Središnjeg registra osiguranika i mirovinskih društava prema članovima obveznih mirovinskih fondova

Redni broj
Korisnik
Područje
Komentar
Status odgovora
Odgovor
1 PBZ CROATIA OSIGURANJE d.d. PRAVILNIK O IZMJENAMA I DOPUNAMA PRAVILNIKA O POSTUPANJU SREDIŠNJEG REGISTRA OSIGURANIKA I MIROVINSKIH DRUŠTAVA PREMA ČLANOVIMA OBVEZNIH MIROVINSKIH FONDOVA, Članak 2. Smatramo da je predloženo razdoblje (protekle tri godine) za izračun prosječnog prinosa adekvatno definirano s obzirom na prirodu posla mirovinskih fondova, no ukazujemo na činjenicu da se u definiranom načinu izračuna prinosa zanemaruju dvije srednje godine što nije u skladu s najboljom tržišnom praksom. Kako bi izbjegli taj nedostatak, predlažemo da se koriste dnevni ili tjedni prinosi te da se prosječan prinos izračuna kao prosjek svih tih prinosa u trogodišnjem razdoblju. Također, smatramo da način na koji je definirana mjera rizika u formuli za izračun prinosa fonda prilagođenog rizikom nije u skladu s najboljom tržišnom praksom. Primjerice, ako promotrimo dva fonda, X i Y, s istim (pozitivnim) prinosima u svakom od N perioda, do na dva slučaja gdje fond X ostvaruje bolji prinos od fonda Y, prema navedenoj formuli, fond X, koji ima viši prosječan prinos u odnosu na fond Y, je penaliziran zbog češćih iznadprosječnih pozitivnih prinosa a ne zbog negativnih rezultata u promatranom periodu. Kako bi izbjegli taj nedostatak, predlažemo da se u formuli za izračun mjere rizika ne koristi prosječan prinos već da se koristi 0 što će adresirati prinose koji negativno utječu na imovinu članova. Smatramo da se usvajanjem predložene mjere iz ovog Pravilnika, nepravedno kažnjavaju fondovi koji ostvaruju bolje prosječne prinose što ne odražava realnu sliku uspješnosti mirovinskih fondova a također i odstupa od usvojenih standarda struke. Nadalje, gore navedenim izmjenama, način izračuna prinosa fonda prilagođenog rizikom približen je svjetskim standardima (CFA Institute, Mornigstar, OECD i sl.) te ispravnije odražava uspješnost mirovinskih fondova sa aspekta članova. Prihvaćen Kao što je navedeno, predloženo razdoblje od tri godine adekvatno uzima u obzir prirodu posla mirovinskih fondova. U Pravilniku se prilikom izračuna prinosa koriste vrijednosti obračunske jedinice na određeni datum i vrijednosti obračunske jedinice na datum prije tri godine. Budući da je vrijednost obračunske jedinice na određeni datum jednaka vrijednosti obračunske jedinice od prije tri godine uvećane, odnosno umanjene, za sve dnevne prinose u tom trogodišnjem razdoblju, na taj su način u izračunu sadržani i prinosi u dvije srednje godine. Nakon toga se istovjetno dobiveni prinosi koriste i za izračun mjere rizika. U Pravilniku se koristi mjera rizika koja penalizira samo negativna odstupanja od prosječnog prinosa, odnosno ne penalizira pozitivna odstupanja koji su u korist članova. Kad bi se koristila nula za referentni prinos, to bi impliciralo da je minimalni zahtijevani trogodišnji prinos jednak nuli, a za što ne postoji osnova. Također, u slučaju kad bi svi fondovi imali pozitivne trogodišnje prinose, što se povijesno pokazalo uglavnom tako, tada bi za sve fondove djelitelj u jednadžbi bila nula, te formula ne bi bila matematički korektna pa se niti ne bi mogla koristiti.
2 Raiffeisen društvo za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima d.d. PRAVILNIK O IZMJENAMA I DOPUNAMA PRAVILNIKA O POSTUPANJU SREDIŠNJEG REGISTRA OSIGURANIKA I MIROVINSKIH DRUŠTAVA PREMA ČLANOVIMA OBVEZNIH MIROVINSKIH FONDOVA, Članak 2. Zakonska odredba propisuje da se svake godine za svaku kategoriju obveznih mirovinskih fondova odredi mirovinsko društvo koje je ostvarilo najveći prinos prilagođen riziku u protekloj godini. HANFA predlaže mjeru koja u suštini predstavlja modifikaciju tzv. Sortinovog omjera u kojoj je prosječni prinos fonda odnosu na ciljani prinos u određenom razdoblju zamijenjen sa dnevnim pomičnim prosjekom trogodišnjih prinosa kroz proteklu kalendarsku godinu, a standardna devijacija negativnih prinosa u odnosu na ciljani prinos zamijenjena sa standardno devijacijom negativnih prinosa u odnosu na prethodno navedeni prosječni prinos fonda. Prije svega, ukazujemo da se omjer kojeg je predložila HANFA, koliko je nama poznato, ne koristi u praksi u investicijskoj industriji prilikom utvrđivanja uspješnosti rada fondova, a također nisu nam poznata niti akademska istraživanja koja analiziraju njegova statistička svojstva te koja bi pružila i empirijska saznanja o njegovoj kvaliteti. Prethodno navedeno je od velikog značaja ukoliko se želi definirati pokazatelj kojim će se na statistički način određivati uspješnost rada fondova. Naime, postoji značajna varijabilnost omjera za određivanje uspješnosti zbog činjenice da su isti definirani kao omjer dvije slučajne varijable. Također, bez obzira koja mjera u konačnici bude prihvaćena, akademska istraživanja ukazuju (Eling and Schuhmacher, 2007) da bez jasnih kriterija utvrđivanja greške procjene pokazatelja uspješnosti, tj. utvrđivanja statističke signifikantnosti da je pokazatelj za neki fond uistinu veći nego kod drugih fondova, nije moguće utvrditi koji je fond najbolji. Pokazatelji uspješnosti koji su prihvaćeni u industriji i znanstvenim istraživanjima općenito se dijele na pokazatelje koji proizlaze iz CAPM modela (npr. Sharpeov omjer), pokazatelje kod kojih se rizičnost računa pomoću donjih parcijalnih momenata (npr. Sortinov omjer) te na pokazatelje koji koriste VaR kao mjeru rizičnosti. Za određene pokazatelje akademska istraživanja već su utvrdila njihova statistička svojstva, npr. Jobson and Korkie (1981) i Lo (2002) za Sharpeov omjer, De Capitani (2013) za Sortinov omjer, iz kojih je moguće utvrditi s određenom pouzdanošću grešku procjene pokazatelja u ovisnosti o broju prinosa u uzorku kao i statističkim svojstvima vremenskog niza prinosa iz kojih je vršena procjena određenih parametara (npr. asimetrija raspodjele, autokorelacije). Dodatno, akademska istraživanja bavila su se i konzistentnošću određenih pokazatelja uspješnosti kako bi se utvrdila njihova prediktivna sposobnost, npr. Eling and Schuhmacher (2007). Na osnovu akademskih istraživanja stvoreni su određeni zaključci iz kojih se prije svega može zaključiti da odabir pokazatelja uspješnosti baziranih na CAPM modelu, tj. prvenstveno Sharpeovog omjera, ima određene prednosti spram odabira ostalih pokazatelja. Prije svega to su statistička svojstva, stupanj pouzdanosti određivanja omjera te konzistentnost prilikom primjene u industriji (Menardi and Lisi, 2012). Posebno bi istaknuli zaključke Eling and Schuhmacher (2007) koji, čak i u slučajevima značajnih odstupanja od normalne raspodjele za prinose fondova, podržavaju korištenje Sharpeovog omjera za određivanje uspješnosti u odnosu na druge mnogo složenije metrike, a čija statistička svojstva nisu dobro poznata. Napominjemo da nam nisu poznata statistička svojstva pokazatelja uspješnosti kojeg je predložila HANFA, ali uz pomoć akademskih istraživanja o sličnim pokazateljima možemo napraviti određene pretpostavke o istima. Tako je npr. utvrđeno (Lo, 2002) da za male vrijednosti Sharpeovog omjera doprinos grešci procjene istog uglavnom dolazi od greške procjene prosječnog prinosa, dok za veće iznose greška procjene dolazi uglavnom od greške procjene rizika. S obzirom da hrvatski obvezni mirovinski fondovi imaju iznose Sharpeovih omjera koji su veći po iznosu (u rasponu od približno 1 do 2), pretpostavljamo da greška procjene omjera za mjeru uspješnosti koju je predložila HANFA također dolazi od greške procjene rizika. Stoga, nastavno na članak od Menardi and Lisi (2012), možemo također pretpostaviti da stabilnost omjera kojeg je predložila HANFA nije veća od omjera baziranih na CAPM modelu. Nadalje, analizirajući vremenske nizove tjednih i mjesečnih prinosa svih kategorija obveznih mirovinskih fondova utvrdili smo značajnu prisutnost asimetrije te autokorekacija. Sukladno istraživanjima koje je proveo Lo (2002) za Sharpeov omjer, utjecaj serijskih korelacija, tj. autokorelacija, prinosa fonda na ocjenu Sharpeovog omjera je značajan. Tako ocjenitelj koji je baziran na tzv. IID nizu daje značajno veću procjenu u odnosu na ocjenu koja uzima serijske korelacije u obzir, a ovisno o iznosu tih autokorelacija ocjena bazirana na IID nizu može biti uvećana i za više od 50%. S obzirom da niz za utvrđivanje prosječnog prinosa kojeg koristi HANFA sadrži izuzetno značajne autokorelacije (što je posljedica korištenja pomičnog prosjeka), smatramo da predloženi omjer ima značajnu pristranost prilikom ocjene uspješnosti. Raiffeisen društvo za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima provelo je kraću analizu korištenja Sharpeovog omjera, Sortinovog omjera i omjera kojeg je predložila HANFA za obvezne mirovinske fondove u Hrvatskoj, a na osnovu kojeg su dobiveni sljedeći zaključci: a) izbor fonda s najboljim omjerom značajno ovisi o odabiru omjera, b) izbor fonda s najboljim omjerom značajno ovisi o odabiru vremenskog razdoblja izračuna prosječnog prinosa, c) izbor fonda s najboljim omjerom značajno ovisi o odabiru vremenskog koraka za izračun prinosa, d) analiza konzistentnosti, koja je provedena na fondovima kategorije B za koje postoji najduža povijest rada, ukazuje da je Sharpeov omjer najprimjereniji. Na osnovu prethodno iznesenog, Raiffeisen društvo za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima predlaže sljedeće: i) da se kao kriterij uspješnosti u proteklom razdoblju koristi Sharpeov omjer čija su statistička svojstva i konzistentnost poznati, ii) da se utvrdi greška procjene predloženog omjera za svaki obvezni mirovinski fond, iii) da se odredbe ovog Pravilnika dopune kako bi se riješila situacija u kojoj dva ili više fondova iste kategorije imaju isti omjer za određivanje uspješnosti, tj. omjere za koje se statistički ne može utvrditi da su, s određenom pouzdanošću, različiti. Reference: Jobson, J. D. and B. M. Korkie (1981), Performance Hypothesis Testing with the Sharpe and Treynor Measures, The Journal of Finance, 36(4) Lo, A. W. (2002), The Statistics of Sharpe Ratios, Financial Analysts Journal, 58(4). De Capitani, L. (2013), Interval Estimation for the Sortino Ratio and the Omega Ratio, Communications in Statistics - Simulation and Computation, 43 (6). Eling, M. and F. Schuhmacher (2007), Does the Choice of Performance Measure Influence the Evaluation of Hedge Funds?, Journal of Banking and Finance, 31 (9). Menardi, G. and F. Lisi (2012), On the Stability of Performance Measures Over Time: an Empirical Study, Journal of Performance Measurement, winter 2011/2012. Prihvaćen Iz Zakona proizlazi da se želi „nagraditi“ dobar rad fondova, ali pri tome se ne želi ograničiti samo na ostvarenje prinosa jer bi se moglo dogoditi da se u želji za ostvarenjem što većih prinosa preuzima neprimjereno visok rizik, a što bi bilo na štetu članova. Iz tog razloga, uzima se u obzir i prinos i preuzeti rizik pri određivanju najboljeg fonda. Znanstvena zajednica u do sada nije postigla suglasje oko jedinstvene odnosno najbolje formule uspješnosti rada fondova te postoje različite mjere sa svojim prednostima i nedostacima. Navedeni problem posebno je izražen kada bi se takva mjera željela koristiti kao prediktor budućih prinosa ili performansi fonda / upravitelja. Sukladno Zakonu, postupak određivanja najboljeg fonda radi se svake godine. Na taj način otvara se mogućnost svakom društvu da svojim radom ostvari najbolji rezultat i u sljedećoj godini dobije više novih neopredijeljenih osiguranika. Odabir određenog investicijskog procesa, kao i investicijske strategije za određeno razdoblje direktno utječu na rezultate rada fonda. Promjene istih mogu biti posljedica i primjerice novog sastava uprave mirovinskog društva, što može rezultirati ostvarenjem drugačijih rezultata pojedinog fonda. U takvim situacijama čak i statistički „savršena“ mjera bila bi upitne koristi. Uzimanje standardnog rješenja kao što je Sharpe ima svoje prednosti i nedostatke. Prednost je prepoznatljivost formule i veći broj stručnih članaka koji analiziraju pozitivne i negativne aspekate te formule. Sharpe se često koristi zbog svoje jednostavnosti, ali su poznate i strategije kojima će se postizati bolji rezultati Sharpeovog omjera, koji pri tome nisu nužno u najboljem interesu članova fonda. Iz tog razloga, izbor nekih drugih manje poznatih i prilagođenih formula ima smisla. Sortino, za razliku od Sharpea, penalizira samo negativna odstupanja. Na taj način želi se postići da se kod upravljanja imovinom budućih umirovljenika treba tražiti način ostvarenja što većih prinosa, ali pri tome izbjegavajući značajne gubitke. Također, korištenje podataka za tri godine prinosa je u skladu s dugoročnim horizontom ulaganja mirovinskih fondova. To je podržano i načinom definiranja zajamčenog prinosa u članku 113. Zakona. Autokorelacija odnosno njeni efekti bitni su kod anticipacija budućih kretanja tijekom procesa procjene rizika. Međutim, ovdje se radi o mjerenju uspješnosti za prethodno razdoblje sa stvarnim povijesnim vrijednostima te nije potrebno prognozirati buduća ostvarenja naveden mjere. U takvom slučaju bi naravno bilo potrebno na adekvatan način modelirati proces odnosno distribuciju navedene mjere. . Prošli prinosi nisu garancija budućih prinosa, jednako kao što ni prošla kolebljivost (volatilnost) nije garancija buduće kolebljivosti. Posljedično, niti jedna mjera ne može odrediti koji će fond biti najbolji u budućnosti. Ali takvo što niti ne proizlazi iz Zakona, jer iz zakonskog teksta jasno proizlazi da je riječ o o „nagrađivanju“ društva za uspješnost prošlog poslovanja, odnosno ostvarenju najboljeg prinosa prilagođenog riziku. Reference: Christensen, M.M., and E., Platen (2007). Sharpe ratio maximization and expected utility when asset prices have jumps. International Journal of Theoretical and Applied Finance, 10 (8), pp. 1339-1364. Spurgin, R. (2001). How to game your Sharpe ratio, Journal of Alternative Investments, 4 (3), pp. 38-46. Forsey H Sortino F (2016) On Measuring Performance toward Retirement Journal of Performance Measurement Vol. 20 No. 4 01 Jun Summer 4
3 Erste d.o.o. PRAVILNIK O IZMJENAMA I DOPUNAMA PRAVILNIKA O POSTUPANJU SREDIŠNJEG REGISTRA OSIGURANIKA I MIROVINSKIH DRUŠTAVA PREMA ČLANOVIMA OBVEZNIH MIROVINSKIH FONDOVA, Članak 2. Odabrana mjera prinosa prilagođenog riziku u stavku 2. ovog članka je modificirana formula Sortino omjera, gdje je minimalni prinos zamijenjen sa samim prosječnim prinosom. Mislimo da tako odabrana mjera ne određuje na adekvatan način namjeru zakona da se članovima fonda koji nisu sami odabrali fond, ponudi najbolji fond, a njega nagradi povećanim priljevom članova. Naime, prema našim simulacijama, pretpostavljeni mirovinski fond koji bi u tri godine svake godine imao normalno distribuirane godišnje prinose oko prosjeka 3,0% i standardne devijacije 1%, imao bi približno istu mjeru rizika kao i fond kojem bi parametri bili prosjek 6,0% i standardna devijacija 2,0%. Drugim riječima, fond koji bi većinu godišnjih prinosa imao u rasponu od 2% do 4%, bio bi jednako ili čak malo bolje ocijenjen kao fond kojemu bi godišnji prinosi bili u rasponu od 4% do 8%. Predlažemo uvođenje neke druge mjere koja bi na adekvatan način vrednovala prinose fondova. Prihvaćen Sortino, Sharpe i slične mjere koriste prinos i rizik za uspoređivanje fondova. Iz tog razloga su takve mjere uzete u obzir za određivanje fondova s najvećim prinosom prilagođenom riziku. Posljedično, fond s najboljim prinosom neće nužno biti najbolji ako je pri tome imao veću kolebljivost odnosno veće negativna odstupanja od prosjeka prinosa, u odnosu na druge fondove iste kategorije.