1. Izvršni sažetak

Tržište kapitala ima ključnu ulogu u gospodarskom razvoju države i društva, a što je već uvelike dokumentirano i općeprihvaćeno u akademskoj literaturi . Služi kao platforma na kojoj trgovačka društva pristupaju financiranju za širenje poslovanja, razvoj inovacija te stvaranje novih radnih mjesta. Ulagatelji pak, s druge strane, usmjeravaju svoj kapital u projekte za koje smatraju da imaju potencijal rasta, tražeći prinose koji pridonose ukupnom gospodarskom rastu. Omogućavanjem protoka kapitala između ulagatelja i trgovačkih društava, tržište kapitala ne samo da potiče razvoj gospodarstva, već također promiče dugoročnu ekonomsku stabilnost i stvaranje bogatstva.

Nadalje, razvijeno i funkcionirajuće tržište kapitala osigurava optimalnu raspodjelu financijskih resursa u različitim sektorima, potiče konkurenciju, povećava produktivnost i podržava razvoj infrastrukture. Likvidno tržište kapitala pruža trgovačkim društvima fleksibilnost u prikupljanju sredstava za kratkoročne operativne potrebe i dugoročne strateške inicijative, čime se potiče gospodarstvo. U suštini, tržište kapitala je temelj financijskih ekosustava te služi kao katalizator održivog razvoja i ekonomske otpornosti.

Zaključno, snažno tržište kapitala građanima pruža više mogućnosti za ulaganje njihovog novca, potencijalno donosi više prinose i omogućava ulagateljima štednju za mirovinu.

S ciljem razvoja hrvatskog tržišta kapitala, Ministarstvo financija, zajedno s Hrvatskom agencijom za nadzor financijskih usluga (Hanfa) i uz provedbenu pomoć Europske banke za obnovu i razvoj (EBRD), pokrenulo je projekt izrade Strateškog okvira za razvoj tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj (u daljnjem tekstu: Strateški okvir). Cilj projekta bio je angažirati relevantne tržišne sudionike, organizirane kroz Radnu skupinu za izradu Prijedloga Strateškog okvira za razvoj tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj (u daljnjem tekstu: Radna skupina), kako bi se identificirali, ocijenili i definirali specifični strateški smjerovi i pripadajuće inicijative u objedinjenom strateškom dokumentu koji će služiti kao nacionalni strateški okvir. Ova inicijativa rezultirala je definiranjem pet ključnih strateških smjerova koji su detaljno opisani u nastavku ovog dokumenta:

• Regionalna integracija nacionalnog tržišta i pozicioniranje Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta

S obzirom na veličinu gospodarstva Republike Hrvatske i cilj postizanja Emerging Market (EM) klasifikacije (u daljnjem tekstu „EM klasifikacija“), potrebno je iskoristiti pozitivne tržišne trendove i perspektive za jačanje pozicije Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta te koordinacija inicijativa s državama u regiji u zajedničkom ostvarivanju EM klasifikacije. Razmatranje opcija regionalnog proširenja tržišta uključuje i mogućnost uspostavljanja poveznica s međunarodnim središnjim depozitorijima vrijednosnih papira (ICSD-ima) te pozicioniranje Republike Hrvatske kao središnjeg regionalnog mjesta ETF-ova.

• Digitalizacija tržišta kapitala

Osiguravanje odgovarajućih digitalnih rješenja i izvora informacija ključno je za omogućavanje lakšeg pristupa i pojednostavljenih procesa, što će dodatno potaknuti razvoj tržišta u kontekstu sveukupne digitalizacije. Jedinstvena digitalna točka pristupa informacijama za regionalne sudionike omogućit će privlačenje institucionalnih i malih ulagatelja.

• Unaprjeđenje korporativnog upravljanja u trgovačkim društvima

Osnaživanje korporativno upravljanja, povećanje transparentnosti te pridržavanje međunarodnih standarda financijskog i javnog objavljivanja izvještaja i informacija, predstavljaju dodatne ključne faktore za razvoj tržišta kapitala i odnose s ulagateljima. Jačanje odjela korporativnih riznica (kako privatnih, tako i državnih trgovačkih društava) preduvjet je za učinkovito prikupljanje sredstava na tržištu kapitala. Priprema trgovačkih društava za pristup tržištu kapitala putem izdavanja obveznica i djelomičnog (manjinskog) izdanja dionica trebala bi se provoditi s jasnim ciljem prikupljanja kapitala za ulaganja i razvoj poslovanja/strategije, kao i za potporu općem strateškom cilju stjecanja EM klasifikacije.

• Unaprjeđenje likvidnosti tržišta kapitala

Kreiranje i unaprjeđenje inicijativa s ciljem poticanja aktivnog trgovanja malih i institucionalnih ulagatelja te podržavanje povećanja volumena trgovanja na tržištu. Cilj jest izgraditi povjerenje malih ulagatelja za povratak na tržište, uz jačanje financijske pismenosti koja može pomoći u razumijevanju prednosti i rizika tržišta kapitala.

• Razvoj novih investicijskih instrumenata i načina financiranja

Promicanje šireg opsega aktivnosti na tržištu kapitala uključuje inicijative za alternativne izvore financiranja trgovačkih društava u početnoj fazi poslovanja (engl. start-up), jačanje fondova rizičnog kapitala, podršku trgovačkim društvima prilikom izlaska na burzu putem inicijalne javne ponude (engl. IPO) i sličnih programa podrške. Također, programi usmjereni na mala i srednja trgovačka društva te objedinjavanje financiranja za jedinice lokalne i područne (regionalne) samouprave dodatne su inicijative usmjerene na podršku ponude vrijednosnih papira na tržištima kapitala u Republici Hrvatskoj. Zaključno, s daljnjim razvojem tržišta, također će se razmatrati podrška razvoju dodatnih proizvoda kao što su zeleni (engl. green) vrijednosni papiri, ETF-ovi, specijalizirani fondovi itd.

Pet strateških smjerova dopunjuje horizontalna inicijativa koja će se provoditi tijekom cjelokupnog razdoblja Strateškog okvira:

• Optimizacija zakonodavnog okvira s ciljem smanjenja prekomjerne regulacije ( gold-platinga ) i kontinuirano praćenje konkurentnosti i učinkovitosti hrvatskog zakonodavnog okvira

Provođenje strateških inicijativa s jasnom raspodjelom odgovornosti, vremenskim okvirima i prioritetima osigurat će se kroz dva akcijska plana koja će izraditi Ministarstvo financija. Prvi akcijski plan je pripremljen paralelno sa Strateškim okvirom te je priložen ovom dokumentu, dok je izrada drugog akcijskog plana planirana za 2026. te će obuhvatiti razdoblje do kraja 2030. Spomenuti akcijski planovi uključivat će ciljeve svakog pojedinog ključnog strateškog smjera, aktivnosti i podaktivnosti svakog cilja, nositelje i sunositelje svake od aktivnosti kao i krajnji rok za provedbu pojedine aktivnosti, služeći kao smjernice za provedbu Strateškog okvira.

2.  Uvod

Tržište kapitala u Republici Hrvatskoj značajno se razvilo zahvaljujući, između ostalog, usklađivanju hrvatskog zakonodavstva s pravnom stečevinom Europske unije i europskim standardima, ulasku u eurozonu i povećanju kreditnog rejtinga. Međutim, postoje određeni izazovi u pogledu razvijenosti tržišta, likvidnosti i diversifikaciji proizvoda u usporedbi s drugim državama članicama Europske unije, uključujući usporedive ekonomije iz srednje i istočne Europe. Uz komparativne prednosti poput snažnog pravnog i regulatornog okruženja te relativno dobro razvijene infrastrukture tržišta, nacionalnom tržištu kapitala nedostaje dubina tržišta i likvidnost u vlasničkim i dužničkim vrijednosnim papirima. Postoji razmjerno veliki broj lokalnih institucionalnih ulagatelja, osobito mirovinskih fondova i osiguravajućih društava, no spomenutim društvima također nedostaju dodatne atraktivne mogućnosti za domaća ulaganja. Istovremeno, malim ulagateljima često nedostaje financijsko znanje ili prilike za diversifikaciju svojih ušteđevina. Adresiranje ovih pitanja ključno je za ostvarivanje punog potencijala hrvatskog tržišta kapitala i osiguravanje da tržište kapitala podupire opći gospodarski razvoj Republike Hrvatske.

Razvijeno tržište kapitala ima ključnu ulogu u podržavanju dobrobiti malih ulagatelja i poslovnog sektora, poticanjem gospodarskog rasta, povećanjem financijske stabilnosti i poboljšanjem pristupa investicijskim prilikama.

Dobro funkcionirajuće tržište kapitala, za građane nudi nove prilike za štednju i ulaganje, što dovodi do veće financijske sigurnosti i akumulacije kapitala. Uz to, omogućava pojedincima sudjelovanje u gospodarskom razvoju države kroz ulaganja u obveznice, dionice i druge financijske instrumente, dok dugoročne koristi uključuju i mogućnost štednje za mirovinu kroz tržište kapitala.

Za trgovačka društva, razvijeno tržište kapitala osigurava pristup kapitalu za jačanje poslovanja i razvoj inovacija. Dodatno, omogućava trgovačkim društvima učinkovito prikupljanje sredstava kroz vlasnički ili dužnički kapital, čime se smanjuje oslanjanje na tradicionalne (bankovne) izvore financiranja. Diversifikacija izvora financiranja doprinosi dinamičnijem i konkurentnijem poslovnom okruženju, atraktivnim ulaganjima, poticanju poduzetništva i stvaranju radnih mjesta. Nadalje, transparentno i likvidno tržište kapitala poboljšava standarde korporativnog upravljanja, osnažujući povjerenje ulagatelja i unaprjeđujući cjelokupnu poslovnu klimu.

Strateški okvir ima za cilj izgraditi dinamičnije i otpornije tržište kapitala u Republici Hrvatskoj, adresiranjem postojećih nedostataka u likvidnosti, dubini tržišta i investicijskim prilikama. Kroz razdoblje provedbe Strateškog okvira, cilj je usmjeriti Republiku Hrvatsku prema EM klasifikaciji, s ciljem privlačenja međunarodnih ulaganja i kapitala te pozicioniranja Republike Hrvatske na globalnoj financijskoj sceni i u interesu šire međunarodne investicijske zajednice.

Nadalje, Strateški okvir temelji se na dokumentima koji su detaljno objašnjeni u sljedećem odjeljku, uključujući Pregled tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj iz 2021. Organizacije za ekonomsku suradnju i razvoj ( OECD ), CFA podlogu za Strategiju razvoja tržišta kapitala, dijagnostički pregled hrvatskog tržišta kapitala, kao i analizu usporedivih tržišta s Republikom Hrvatskom i preporuke za unaprjeđenje.

2.1 Popratni dokumenti Strateškog okvira

2.1.1. OECD Pregled tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj

OECD je 2021. objavio „Pregled tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj“, pružajući sveobuhvatnu analizu infrastrukture hrvatskog tržišta kapitala, čimbenika koji utječu na vlasnička i dužnička tržišta, kao i ponudu proizvoda i bazu ulagatelja. Pregled je također uključivao pravni okvir u Republici Hrvatskoj i ocijenio očekivani utjecaj relevantne pravne stečevine Europske unije na tržište kapitala. Osim strukturnih aspekata, pregled je analizirao i utjecaj nedavnih globalnih izazova na hrvatsko tržište kapitala, uključujući ekonomski oporavak nakon pandemije COVID-19 i aktualnog rata u Ukrajini, ističući nove trendove kao što su instrumenti održivog financiranja (engl. Environmental, Social and Governance – ESG ) i digitalizacija na tržištu kapitala.

Prije navedenih tržišnih kolebanja, Republika Hrvatska je između 2015. i 2019. zabilježila snažan ekonomski rast, zahvaljujući reformskim inicijativama usmjerenim na smanjenje zaduženosti države i osnaživanje javnih financija nakon globalne financijske krize 2008. Međutim, kao i mnoge druge države, napredak je bio usporen pandemijom COVID-19 koja je dovela do recesije i značajnog pritiska na hrvatska trgovačka društva. Pregled naglašava važnost pružanja dugoročnog financiranja putem tržišta kapitala, omogućujući smanjeno oslanjanje na kratkoročne kredite, poboljšanu strukturu kapitala i financiranje investicija.

Ključne preporuke iz OECD-ovog pregleda, s ciljem postizanja učinkovitog i atraktivnog tržišta kapitala, uključuju sljedeće:

• Poboljšanje uvjeta za kotiranje na burzi

• Kotiranje trgovačkih društava u državnom vlasništvu – širenje opsega tržišta i poboljšavanje upravljanja

• Iskorištavanje potencijala institucionalnih ulagatelja u Republici Hrvatskoj

• Financiranje dugoročnih dugova putem tržišta

• Mobilizacija tržišta privatnog kapitala

• Jačanje bilanci stanja trgovačkih društava i poboljšanje okvira insolventnosti.

Nakon „Pregleda tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj“ iz 2021., OECD je 2023. objavio Ekonomsku analizu Republike Hrvatske, ističući uspješno upravljanje krizom uzrokovanom COVID-19 i naknadnim šokovima cijena uslijed rata u Ukrajini. Izvješće navodi da je Republika Hrvatska tijekom navedenog razdoblja ostvarila značajan rast proizvodnje, porast razine zaposlenosti te opći napredak u razini blagostanja.

2.1.2. CFA podloga za Strategiju razvoja tržišta kapitala u Hrvatskoj

Podloga za izradu Strateškog okvira uključivala je istraživanje 2023. među sudionicima tržišta s ciljem identifikacije potencijalnih prepreka na hrvatskom tržištu kapitala koje je provelo CFA Society Croatia , zajedno s Ministarstvom financija, Zagrebačkom burzom, Središnjim klirinškim depozitarnim društvom i Hrvatskom gospodarskom komorom. Istraživanje je rezultiralo predloženim inicijativama za unaprjeđivanje okvira za trgovačka društva različitih veličina za uvrštenje na burzu i rješavanje operativnih i tehničkih prepreka za daljnji razvoj domaćeg tržišta kapitala.

Rezultati studije ukazali su na to da domaće tržište kapitala zaostaje za drugim tržištima Europske unije u pogledu veličine tržišta, dubine i ukupne aktivnosti na tržištu. S ciljem adresiranja spomenutih faktora, identificirane su inicijative koje će poslužiti kao osnova za budući Strateški okvir. Glavni zaključci izvješća uključivali su inicijative za postizanje EM klasifikacije, uvođenje poreznih reformi, uvođenje investicijskih računa te smanjenje troškova i pojednostavljivanje postupaka za nova uvrštenja na burzu.

2.2 Dijagnostički pregled hrvatskog tržišta kapitala

Dijagnostički pregled jedna je od provedenih aktivnosti namijenjena procjeni nacionalnog tržišta kapitala i identificiranju postojećih prepreka. Pregled je uzimao u obzir prethodno spomenuti OECD-ov izvještaj „Pregled tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj“ objavljen 2021., kao i CFA studiju. Dijagnostički pregled dodatno se temeljio na upitnicima i intervjuima s relevantnim ključnim tržišnim dionicima.

Upitnici, kao dio dijagnostičkog pregleda, distribuirani su u prosincu 2023. i dostavljeni osam kategorija različitih tržišnih sudionika, uključujući trgovačka društva uvrštena na burzu, investicijska društva, osiguravajuća društva, mirovinske fondove, društva za upravljanje otvorenim investicijskim fondovima s javnom ponudom, trgovačka društva koja su povukla dionice s burze, banke te trgovačka društva koja nisu uvrštena na burzu, ali razmatraju uvrštenje. Nadalje, dijagnostički pregled uključivao je intervjue s identificiranim glavnim dionicima iz cijelog ekosustava tržišta kapitala kako bi se identificirale ključne teme za određivanje strateškog smjera i preporuka.

Saznanja iz upitnika i intervjua imala su ključnu ulogu u dijagnostičkom pregledu, pružajući sveobuhvatan uvid u trenutne tržišne uvjete, izazove i prilike te doprinoseći oblikovanju daljnje analize.

Na temelju procjene tržišta, identificirane su sljedeće okvirne opcije i smjerovi za razvoj tržišta kapitala, svaki s pripadajućim razradama:

• Povećanje broja uvrštenih društava na burzi

• Poboljšanje likvidnosti i atraktivnosti tržišta

• Usluge povezane uz infrastrukturu

• Poboljšanje zakonodavnog okvira.

2.3 Analiza usporedivih tržišta s Republikom Hrvatskom i preporuke za razvoj nacionalnog tržišta kapitala

Temeljem nalaza iz dijagnostičkog pregleda, provedena je analiza usporedivih tržišta s Republikom Hrvatskom. Rezultat analize usporedivih tržišta bilo je kreiranje 22 inicijative usmjerene na stjecanje EM klasifikacije, potkrijepljene primjerima iz europskih i međunarodnih tržišta kapitala. Spomenute inicijative korištene su kao osnova za kreiranje pet strateških smjerova.

Kratkoročne inicijative su one koje se procjenjuju provedive u razdoblju od dvije godine, s usmjerenjem na trenutna poboljšanja s relativno brzim pozitivnim efektom. Srednjoročne inicijative usmjerene su na razdoblje do šest godina, omogućujući sveobuhvatnije planiranje i razvoj održivih rješenja. Ovaj fazni pristup osigurava adresiranje trenutnih i srednjoročnih ciljeva, olakšavajući kontinuirani napredak i usklađenost sa strateškim ciljevima. Detaljniji vremenski okvir prikazan je u odjeljku „Pregled strateških smjerova i pripadajućih inicijativa“, uključujući Ganttov dijagram.

Važno je napomenuti kako su inicijative razvijene i prilagođene kroz redovnu komunikaciju s Radnom skupinom, koja je uključivala predstavnike Ministarstva financija i Hanfe, kao i ključne dionike s tržišta, uključujući Zagrebačku burzu, Središnje klirinško depozitarno društvo, mirovinske fondove, investicijska društva, banke, CFA Society Croatia i druge. Ovaj pristup osigurao je da su preporuke pripremljene u koordinaciji sa stvarnim potrebama i izazovima tržišta.

3. Ključni strateški smjerovi

Nakon provedenog dijagnostičkog pregleda tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj, identificirani su ključni izazovi i prilike hrvatskog tržišta kapitala. Dijagnostički pregled potkrijepljen je analizom usporedivih tržišta s Republikom Hrvatskom, uključujući preporuke za poboljšanje, dok su povratne informacije prikupljene izravno od sudionika tržišta putem upitnika te intervjua i sastanaka.

Analize su ukazale na potencijalne prepreke koje usporavaju napredak i razvoj hrvatskog tržišta kapitala. Identificirano je da Republici Hrvatskoj nedostaje adekvatna veličina i dubina tržišta, sugerirajući priliku za istraživanjem opcija za regionalnu integraciju. Dodatno, za privlačenje mlađih ulagatelja potrebne su određene investicije u digitalizaciju kako bi uspješno konkurirali rastućem broju online platformi. Pozicioniranje hrvatskih trgovačkih društava na europskom tržištu može se podržati poboljšanjem korporativnog upravljanja, što će privući strane ulagatelje u eventualna nova izdanja vrijednosnih papira nacionalnih trgovačkih društava, čime će se dodatno podržati produbljivanje veličine tržišta i stjecanje EM klasifikacije. Nedostatak likvidnosti kao jedan od glavnih izazova na tržištu mogao bi se poboljšati unaprjeđenjem ponude atraktivnih investicijskih opcija (npr. sudjelovanje malih ulagatelja u IPO-ima, investicijski računi itd.), čime se potiče aktivnije sudjelovanje te nastavlja nedavni uspjeh izdavanja državnih obveznica za male ulagatelje.

Posljedično, potreban je sveobuhvatni strateški okvir za rješavanje identificiranih izazova i stvaranje uvjeta za dugoročni rast i održivost tržišta. Kako bi se postigla potrebna transformacija i poboljšanje hrvatskog tržišta kapitala s ciljem postizanja EM klasifikacije, identificirano je pet ključnih strateških smjerova, pri čemu svaki od njih adresira određen izazov tržišta kapitala.

Ključni strateški smjerovi koje će se detaljnije razrađivati u sljedećim odjeljcima uključuju:

1. Regionalnu integraciju nacionalnog tržišta i pozicioniranje Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta

2. Digitalizaciju tržišta kapitala

3. Unaprjeđenje korporativnog upravljanja u trgovačkim društvima

4. Unaprjeđenje likvidnosti tržišta kapitala

5. Razvoj novih investicijskih instrumenata i načina financiranja

Svaki od pet strateških smjerova obuhvaća specifične inicijative usmjerene na rješavanje identificiranih izazova hrvatskog tržišta kapitala. Pored pet strateških smjerova, uključena je i horizontalna inicijativa kao preduvjet koji je povezan sa svim strateškim smjerovima i smatra se ključnom za dugoročni uspjeh transformacije hrvatskog tržišta kapitala.

Kako bi se dodatno osigurao razvoj široke i angažirane baze ulagatelja te stvaranje potražnje potrebne za poticanje rasta tržišta i osiguravanje stabilnog i dugoročnog razvoja, horizontalna inicijativa uključuje optimizaciju zakonodavnog okvira kao podršku razvoju tržištu kapitala. Zakonodavne prilagodbe potrebno je provoditi kontinuirano kako bi se smanjila prekomjerna regulacija (engl. gold-plating) i osiguralo da pravni okvir Republike Hrvatske ostane konkurentan, maksimalno jednostavan i usklađen s pravnom stečevinom Europske unije i relevantnim EU standardima. Ova horizontalna inicijativa, zajedno s pet prethodno spomenutih strateških smjerova, omogućit će usklađivanje hrvatskog tržišta kapitala s međunarodnim standardima, privlačenje šire baze ulagatelja te jačanje konkurentske pozicije Republike Hrvatske na globalnoj razini.

3.1 Regionalna integracija nacionalnog tržišta i pozicioniranje Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta

Zagrebačka burza, iako uključuje nekoliko trgovačkih društava sa značajnim tržišnim kapitalizacijama, suočava se s izazovima ograničene likvidnosti i malim brojem transakcija i uvrštenih trgovačkih društava. Broj transakcija i uvrštenih društava opada već više od 15 godina, otkako su provedene brojne inicijalne javne ponude (IPO). Uz niži volumen trgovanja, smanjenu likvidnost i ograničenu međunarodnu vidljivost, privlačenje velikih međunarodnih ulagatelja koji obično teže prema većim i aktivnijim tržištima predstavlja značajan izazov. Kao rezultat toga, postizanje EM klasifikacije postavlja se kao zahtjevan cilj. Ipak, perspektiva tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj pokazuje naznake poboljšanja, što otvara mogućnost regionalne integracije s burzama čime bi se povećale mogućnosti za stjecanje EM klasifikacije.

Krajem 2024. tri su najveće i najpoznatije agencije za dodjelu kreditnog rejtinga: Fitch Ratings, Moody’s i Standard & Poor’s podigle kreditni rejting Republike Hrvatske i to iz kategorije B u kategoriju A. Agencije Fitch Ratings i Standard & Poor's povisile su kreditni rejting na A-, dok je Moody's dao ocjenu A3. Sve tri agencije daju stabilne odnosno pozitivne izglede za dugoročno zaduživanje Republici Hrvatskoj. Navedeno se odražava u kontinuiranom rastu BDP-a i snažnim fiskalnim rezultatima. Ovo unaprjeđenje također ukazuje na poboljšanu integraciju Republike Hrvatske s europskim i međunarodnim institucijama. Taj rejting svrstava Republiku Hrvatsku u skupinu država Europske Unije poput Portugala i Poljske, nadmašujući pritom države kao što su Grčka i Mađarska, koje već posjeduju EM klasifikaciju prema MSCI-u . Spomenuto povećanje donosi nekoliko značajnih prednosti, uključujući poboljšanje gospodarskog i financijskog položaja države, niže troškove zaduživanja, veće povjerenje ulagatelja, pristup većem broju međunarodnih kapitalnih tržišta, gospodarski rast i poboljšanu reputaciju Republike Hrvatske.

Poboljšana reputacija, dodatno potaknuta najvišim kreditnim rejtingom u regiji i  snažnom valutom zbog uvođenja eura, označava ključni trenutak za kreiranje regionalne integracije i pozicioniranje Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta.

U usporedbi sa Sjedinjenim Američkim Državama, europska tržišta kapitala odlikuju se fragmentiranom post-trgovinskom infrastrukturom što predstavlja značajne prepreke za burze koje djeluju neovisno. Fragmentacija može dovesti do povećane operativne složenosti i većih troškova, što često odvraća velike međunarodne institucionalne ulagatelje koji se koncentriraju na veća tržišta s većom likvidnošću i aktivnošću tržišta. Ovaj izazov otvara mogućnost razmatranja regionalnih integracija, uz očuvanje prednosti neovisnog djelovanja pojedinačnih tržišta, dok istovremeno pružaju jedinstvenu pristupnu točku za trgovanje, namiru i tržišne informacije. Takva integracija omogućava institucionalnim ulagateljima da ta tržišta percipiraju kao jedinstvenu regiju, čime se povećava njihova percipirana veličina i atraktivnost te se povećava potencijal za znatne priljeve investicija.

Regionalne integracije već imaju značajnu prisutnost u Europi, primjerice Euronext koji djeluje u više država i Nasdaq Baltic koji uključuje tri baltičke burze – Tallinn (Estonija), Riga (Latvija) i Vilnius (Litva). Spomenute države suočavale su se sa sličnim izazovima kao Republika Hrvatska i države u regiji, uključujući manjak međunarodnih institucionalnih ulagatelja, skroman omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a, visoku ovisnost o bankovnim izvorima financiranja te dominaciju malih i srednjih trgovačkih društava na njihovim burzama.

Unatoč tome što imaju tri različita jezika, zakonodavstva i regulatora, članice Nasdaq Baltic regionalne integracije uspješno koriste prednosti ujedinjene infrastrukture, kao što su platforma za trgovanje i zajednička rješenja za namiru i poravnanje. Ova struktura omogućava burzama da djeluju neovisno, ali istovremeno ostvaruju koristi od većeg, konsolidiranog tržišta što ih čini atraktivnijima međunarodnim ulagateljima. U slučaju Nasdaq Baltic, kumulativni volumen tržišta i percepcija većeg tržišta značajno su unaprijedili njihove mogućnosti za stjecanje EM klasifikacije, što bi inače bilo teško ostvarivo za burze koje djeluju samostalno.

Primjer baltičkih država može poslužiti kao referentna točka i temelj za uspostavljanje regionalne integracije, koje bi u početku moglo obuhvatiti države članice Srednje i Jugoistočne Europske unije zbog zajedničke valute i regulatornog okvira, uz potencijalno uključivanje regionalnih država izvan Europske unije u budućnosti, uz održavanje matrične strukture upravljanja.

Istraživanje opcija za regionalnu integraciju tržišta

Za uspjeh regionalne tržišne integracije potrebno je koristiti nekoliko poluga:

• Zajedničke liste izdavatelja i članova

• Usklađena pravila i tržišne prakse

• Standardizacija dokumentacije na svim burzama (uključujući prospekte)

• Prekogranična koordinacija i suradnja

Nadalje, regionalna tržišna integracija može se dodatno ojačati kroz sljedeće inicijative:

• Aktivna podrška vodstva burzi, državnih institucija te regulatornih tijela i drugih relevantnih dionika

• Uspostava dijaloga s potencijalnim ulagateljima te organizacija događaja za ulagatelje

• Usuglašavanje svih ključnih dionika o integracijskom planu temeljenom na međusobnim sporazumima o suradnji

• Koordinirana suradnja predstavnika vlasti i sudionika tržišta, uključujući zajednički strateški pristup prema pružateljima referentnih indeksa

• Jačanje svijesti građana o važnosti štednje i ulaganja u tržišta kapitala kao alternativu uobičajenim financijskim proizvodima (poput npr. depozita).

Dodatno, uspostavom regionalnog financijskog središta, burze bi mogle imati koristi od regionalne integracije, dok bi nastavile neovisno funkcionirati na svojim domaćim tržištima. Iako regionalna integracija može sugerirati da bi trgovačka društva koja razmatraju izlazak na burzu mogla odabrati uvrštenje na najvećoj burzi, iskustvo Baltika pokazuje da trgovačka društva koja razmatraju IPO preferiraju uvrštenje na domaćem tržištu (tzv. home-bias ) ili dvojno uvrštenje, također poboljšavajući likvidnost domaćeg tržišta.

Pozicioniranje Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta te regionalna integracija nacionalnog tržišta s europskim burzama mogla bi se dodatno unaprijediti osnaživanjem postojećih te uspostavljanjem novih poveznica s depozitorijima u regiji, posebno u području poravnanja i namire transakcija s vrijednosnim papirima te skrbničkih usluga (npr. međunarodni središnji depozitoriji), čime bi se proširio pristup tržištima i diversificirala baza ulagatelja.

Kroz regionalno financijsko središte, Republika Hrvatska ima priliku pozicionirati se kao centralno mjesto za uvrštenje ETF-ova, koristeći regulatorne, tehnološke i tržišne prednosti kako bi privukla globalne upravitelje imovinom, brokere i ulagatelje. Europa trenutno ima nekoliko financijskih središta za ETF-ove (npr. Irska za registraciju ETF-ova i Njemačka za trgovanje ETF-ovima). Iako je imovina ETF-ova u Europi dosegnula gotovo 2 bilijuna EUR, sredstva su većinom koncentrirana u ETF-ovima iz SAD-a i drugih globalnih tržišta – ETF-ovi koji prate europska trgovačka društva čine samo 25% od ukupnog iznosa. S razvojem financijskog, a kasnije i regionalnog središta, Republika Hrvatska je u prilici pozicionirati se kao centralno regionalno mjesto za uvrštenje ETF-ova. Ovakav razvoj tržišta dodatno bi privukao i međunarodne upravitelje imovinom na registraciju međunarodnih ETF-ova.

Pozicioniranje Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta na kojem se uvrštavaju međunarodni ETF-ovi zahtijeva dodatne promotivne aktivnosti, ispitivanje interesa i utvrđivanje potreba, poticanje međunarodnih ulagatelja i pružatelja likvidnosti (engl. liquidity provider) , kao i promociju niskih troškova trgovanja ETF-ovima za postizanje većeg volumena trgovanja. Također, ključno je i omogućavanje cross-listinga na hrvatskom i drugim tržištima kroz uspostavu veza s europskim središnjim depozitorijima vrijednosnih papira (CSD), kao i analiza i uspostava svih relevantnih tehničkih preduvjeta. Kako bi se navedeno moglo uspostaviti, potrebno je analizirati tehničke i regulatorne zahtjeve i preduvjete te istražiti interes i utvrditi potrebe za uspostavom ovakvog ETF huba .

Zaključno, regionalno financijsko središte omogućilo bi burzama članicama privlačenje novih institucionalnih ulagatelja i povećanje prekogranične aktivnosti postojećih regionalnih ulagatelja pružajući im širu regionalnu perspektivu (veći opseg) , uz zadržavanje individualnog poslovanja. Zajednički regionalni bazen likvidnosti povećao bi vidljivost među ulagateljima, čime bi se osigurala bolja usluga za nacionalne izdavatelje, ali i podržala trgovačka društva iz susjednih država pružajući im ulaznu točku na tržišta Europske unije putem regionalnog financijskog središta. S ujedinjenom infrastrukturom i dodatnim inicijativama poput jedinstvene pristupne točke i međunarodnih infrastrukturnih veza, Republika Hrvatska ima potencijal pozicionirati se kao ključno financijsko središte u jugoistočnoj Europi. Detaljnije informacije o integraciji infrastrukture i IT platforme dostupne su u sljedećem odjeljku.

3.2 Digitalizacija tržišta kapitala

Slijedeći strateški smjer pozicioniranja Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta, stvaranje digitaliziranog tržišta kapitala ključno je za privlačenje novih ulagatelja, aktiviranje malih ulagatelja te privlačenje velikih institucionalnih ulagatelja sa značajnim portfeljima. Dok manji ulagatelji koriste prednosti digitalizacije poput online podnošenja obrazaca bez potrebe za posjetom institucijama i administrativnih prepreka, izostanak ključne digitalne infrastrukture poput e-glasanja i digitalnog onboardinga može odvratiti velike institucionalne ulagatelje koji traže potpuno digitalizirana tržišta.

Kako bi bila u korak sa suvremenim digitalnim zahtjevima i prednostima koje nudi digitalizacija, tradicionalna financijska tržišta primorana su na digitalizaciju kako bi zadržala konkurentnost. Digitalni alati ne samo da ubrzavaju procese na burzi, već također povećavaju transparentnost, smanjuju potrebu za fizičkom dokumentacijom i osiguravaju bolju sigurnost i analitičke mogućnosti. Naprednija financijska tržišta tradicionalnog tipa već primjenjuju tehnologije poput blockchaina , umjetne inteligencije i analitike podataka, omogućavajući pružanje bržih i učinkovitijih usluga koje odgovaraju potrebama modernih korisnika.

Za potrebe digitalizacije tržišta kapitala, moguće su dvije komplementarne razvojne strategije koje se mogu implementirati paralelno ili kroz sukcesivne faze:

1. Lokalna informacijska platforma – Cilj ove inicijative bio bi objediniti sve relevantne informacije, smjernice i upute na jedinstvenom mjestu, uz integraciju postojećih digitalnih rješenja. Takva platforma služila bi kao središnje informacijsko čvorište, olakšavajući pristup ključnim podacima za sve sudionike na nacionalnom tržištu kapitala.

2. „Capital Connect“ platforma – Ova bi platforma omogućila digitalna rješenja za uspostavu integriranog regionalnog tržišta kapitala. Njezina glavna funkcija bila bi pružiti jedinstveno sučelje za pristup, registraciju i informiranje o svim povezanim regionalnim tržištima, čime bi se osigurala veća interoperabilnost i atraktivnost za ulagatelje različitih profila.

Implementacijom ovih rješenja osigurala bi se transparentnost, pojednostavljeni procesi i povećana konkurentnost na regionalnoj i globalnoj razini.

Capital Connect – primjer Luksemburške burze (LuxSE)

Platforma (uključujući i Capital Connect) bi mogla obuhvatiti sljedeće značajke (ne predstavlja cjelovitu listu):

• E-onboarding : Olakšavanje digitalnog registriranja i uključivanja (engl. onboarding) domaćih i međunarodnih ulagatelja kako bi se pojednostavio način na koji novi ulagatelji pristupaju tržištu. Kroz korisnički prilagođenu digitalnu platformu, ulagatelji mogu online završiti svu potrebnu registraciju, verifikaciju i dokumentaciju. U kontekstu lokalne platforme, onboarding bi također pomogao malim brokerima koji bi mogli nuditi svoje usluge većem broju klijenata.

• E-glasanje: Implementacija bi mogla smanjiti ili ukloniti potrebu za fizičkom prisutnošću, ubrzavajući procese donošenja odluka.

• U kontekstu glavnih skupština, jedan od glavnih izazova s kojima se dioničari suočavaju je potreba za fizičkom prisutnošću kako bi ostvarili svoja prava glasanja. Nerijetko to može predstavljati logističke poteškoće, osobito za međunarodne ulagatelje ili fondove s brojnim ulaganjima. S razvojem tržišta kapitala i povećavanjem broja ulagatelja, nedostatak e-glasanja može biti faktor koji odvraća potencijalne ulagatelje. Dodatno, tržišni sudionici već ističu potrebu za mjerama koje se odnose na e-glasanje, odnosno, prema analizi CFA studije, 61% izdavatelja istaknulo je potrebu za mjerama vezano uz e-glasanje i čak 90% ostalih tržišnih sudionika (investicijska društva, društva za upravljanje fondovima, banke, mirovinski fondovi, i ostali).

• Jedan od primjera implementacije e-glasanja u praksi uključuju Merko Ehitus, vodeće građevinsko trgovačko društvo u Estoniji koje je implementiralo e-glasanje, kao što je opisano u nastavku ovog odjeljka.

• Online platformu/aplikaciju za odobrenje prospekta izdavatelja (komunikacija prema regulatoru): Pojednostavljenje i digitalizacija procesa pripreme i odobrenja prospekta za izdanje. Rješenje bi moglo sadržavati standardne elemente teksta, dok bi se oni promjenjivi popunjavali i unosili direktno kroz platformu/aplikaciju te bi se na taj način pripremio cjelokupni prospekt. Nakon što se takav prospekt pripremi, kroz aplikaciju se prosljeđuje na pregled i odobrenje regulatoru.

• Online platformu za uvrštenje i digitalnu komunikacija između sudionika (komunikacija prema burzi): Elektronička platforma za podnošenje prijava za uvrštenje na burzi s ciljem pojednostavljivanja procesa. Izdavatelji i institucionalni ulagatelji bi mogli elektronički podnositi i pratiti dokumentaciju čime se ubrzava pregled i odobravanje prijava. Nadalje, takve platforme omogućuju brzu i sigurnu razmjenu informacija između izdavatelja, regulatornih tijela, burzi i ostalih sudionika, smanjujući potrebu za fizičkim dokumentima.

• Jedinstvenu digitalnu točku pristupa informacijama kod usklađenih burzi i integriranih tržišta: Ovakva platforma omogućila bi jedinstveno mjesto svih informacija, dokumenata i poveznica na druge relevantne izvore informacija. Također, u srednjem roku i s razvojem integriranog tržišta, platforma bi mogla osigurati pristup prekograničnom trgovanju, omogućujući neometano trgovanje među regionalnim burzama uz tržišne podatke koji se redovito ažuriraju.

• Prijenose glavnih skupština : Emitiranje glavnih skupština i uspostavljanje TV kanala za ulagatelje koji bi omogućio sudjelovanje ulagatelja u skupštinama bez obzira na njihovu fizičku lokaciju. Također, ovakve značajke i inicijative doprinose većoj tržišnoj transparentnosti te mogu pozitivno utjecati na potencijalne buduće ulagatelje koji putem ovakvog javnog kanala mogu steći uvid u teme rasprava na skupštinama i poslovanje društva.

• E-učenje : Razvijanje modula e-učenja (npr. korištenjem postojećih modula i potencijalno razvoj novih u koordinaciji s Akademijom ZSE) moglo bi podržati kontinuirano obrazovanje ulagatelja neovisno o dobnoj skupini. Moduli bi mogli obuhvatiti širok spektar tema, uključujući osnovne tržišne koncepte do naprednijih financijskih strategija.

Unaprjeđenje digitalne infrastrukture i kapaciteta kao podrška tržištu kapitala (uključujući e-usluge)

Dodatno, razmotrit će se te istražiti mogućnosti kako bi se Republika Hrvatska mogla pozicionirati kao digitalno središte rje šavanjem izazova korporativnih akcija. Implementacija golden source-a za korporativne akcije, uključujući isplate dividendi, podjele dionica itd., mogla bi uključivati centraliziranu bazu podataka (npr. Capital Connect ) ili sustav koji pruža točne i pravovremene informacije, smanjujući rizik kontradiktornih informacija iz višestrukih izvora. Takva platforma omogućila bi ulagateljima donošenje informiranih odluka, što bi zauzvrat dovelo do veće tržišne efikasnosti i transparentnosti, čineći kapitalno tržište privlačnijim za domaće i međunarodne ulagatelje.

U skladu s razvojnim strategijama digitalizacije tržišta kapitala te osiguravanja funkcionalne i jedinstvene digitalne platforme, razmotrit će se mogućnost osnivanja društva posebne namjene (engl. Special Purpose Vehicle – SPV ) za upravljanje i razvoj platforme. Na taj način bi se mogla osigurati potrebna financijska sredstva kao i centralizirati razvoj i upravljanje digitalnim rješenjima prilagođenima specifičnim potrebama i funkcionalnostima.

3.3 Unaprjeđenje korporativnog upravljanja u trgovačkim društvima

Na globalnim tržištima, jedan od ključnih izazova s kojima se suočavaju trgovačka društva s manjih tržišta poput hrvatskog jest nedostatak usklađenosti s najboljim međunarodnim praksama korporativnog upravljanja. Spomenuti izazov, dodatno otežan općom percepcijom ispodprosječne razine korporativnog upravljanja, može biti značajna prepreka za trgovačka društva koja traže financiranje na međunarodnim tržištima. Bez usklađivanja s globalno priznatim standardima korporativnog upravljanja, trgovačka društva mogu imati poteškoća u stjecanju povjerenja i kredibiliteta potrebnog za pristup međunarodnom kapitalu, što posljedično usporava njihov rast i smanjuje konkurentnost na globalnoj razini.

Uvrštena trgovačka društva zahtijevaju snažno korporativno upravljanje kako bi privukla investicije, osigurala transparentnost te odgovornost prema ulagateljima. Ključna komponenta korporativnog upravljanja je transparentno i pravilno financijsko izvještavanje kako bi se ulagatelji mogli osloniti na točne i pravovremene financijske informacije te temeljem njih donijeti važne poslovne odluke. Također, odgovornost na svim razinama upravljanja je od presudne važnosti, a osigurava se imenovanjem neovisnih i kvalificiranih članova koji su odgovorni za poslovne pokazatelje i strateški smjer trgovačkog društva. Kvalitetno upravljanje također uključuje implementaciju učinkovitih i redovitih provjera kako bi se spriječili sukobi interesa, promicalo etičko postupanje i zaštitila dugoročna uspješnost i reputacija trgovačkog društva.

Ključan aspekt kvalitetnog korporativnog upravljanja jest jednak tretman dioničara čime se osigurava da se dioničari tretiraju pravedno i da se njihovi interesi uzimaju u obzir u širem strateškom okviru trgovačkog društva. Nadalje, trgovačka društva trebaju učinkovito upravljati rizicima kako bi identificirala, procijenila i ublažila rizike koji bi mogli ugroziti poslovanje ili financijsku stabilnost. Kvalitetno korporativno upravljanje olakšava pristup tržištu kapitala i može se smatrati dodatnim elementom zaštite i jačanja povjerenja među ulagateljima.

Nadalje, ključno je podići svijest o korištenju tržišta kapitala za prikupljanje kapitala u svrhu ulaganja, rasta i strateškog razvoja trgovačkog društva. Najveća trgovačka društva (u kontekstu imovine, prihoda i broja zaposlenih) nerijetko su u državnom vlasništvu, a sudjelovanje na tržištu kapitala moglo bi podržati njihov rast, ulaganja i provedbu strategije (u suprotnosti s čistom privatizacijom, tj. promjenom vlasništva). Stoga, jačanje uloge i kapaciteta odjela financija i riznica, pružanje specijalizirane obuke za poboljšanje razumijevanja potencijala tržišta kapitala i opcija za prikupljanje sredstava putem dužničkih i vlasničkih instrumenata, u kombinaciji s kontinuiranim radom na poboljšanju korporativnog upravljanja, može poboljšati operativnu učinkovitost, smanjiti rizike te stvoriti okruženje koje potiče povjerenje domaćih i međunarodnih institucionalnih ulagatelja. Osim toga, pripremanje trgovačkih društava za izlazak na tržište kapitala (prvo putem dužničkih instrumenata, a zatim djelomičnom/manjinskom javnom ponudom dionica) na nacionalnom tržištu također bi podržalo širenje tržišta u budućnosti i doprinijelo postizanju cilja stjecanja EM klasifikacije.

Snažno korporativno upravljanje pokazuje značajne koristi, što se može vidjeti u uspješnim primjerima iz drugih država poput Rumunjske i Litve, gdje je unaprijeđeno korporativno upravljanje rezultiralo djelomičnim javnim ponudama državnih trgovačkih društava, značajno povećavajući aktivnost tržišta i interes ulagatelja.

Hidroelectrica, rumunjski lider u proizvodnji električne energije, proveo je djelomičnu javnu ponudu dionica u srpnju 2023., što je rezultiralo najvećim IPO-om u povijesti Bukureštanske burze i jednim od najvećih u Europi općenito. IPO Hidroelectrice imao je pozitivan utjecaj na tržište i likvidnost, ali važno je napomenuti da do djelomične javne ponude dionica nije došlo „preko noći“, već je tome prethodila višegodišnja strategija (predvođena javnim fondom Fondul Proprietatea kojim upravlja Franklin Templeton), usmjerena na sustavno poboljšanje korporativnog upravljanja, povećanje transparentnosti i poboljšanje operativne učinkovitosti. Navedeno je na kraju rezultiralo djelomičnom javnom ponudom i značajnim povećanjima profitabilnosti i povezanih isplata dividendi kao rezultat neovisnog i efikasnog profesionalnog upravljanja.

Sličan primjer je IPO trgovačkog društva Ignitis Group, vodećeg komunalnog trgovačkog društva u baltičkim zemljama u listopadu 2020. Nakon IPO-a, promet Nasdaq Vilniusa povećao se za više od 50%, dok su potvrde o deponiranim vrijednosnim papirima trgovačkog društva uvrštene na Londonskoj burzi. Regionalna integracija Nasdaq Baltic doprinijela je uspješnosti IPO-a, što je ulagateljima iz Latvije i Estonije omogućilo sudjelovanje u izdanju.

Republika Hrvatska i Mađarska imaju najveći udio bankovnog financiranja u regiji srednje i istočne Europe (prema OECD-u). Vodeći se pozitivnim primjerima Rumunjske i Litve, Republika Hrvatska mogla bi imati brojne koristi od usvajanja najboljih praksi u korporativnom upravljanju i njihove primjene na nacionalno tržište. Opcije za poboljšanje te unaprjeđenje korporativnog upravljanja trgovačkih društava u državnom vlasništvu, uključujući približavanje međunarodnim standardima i praksi vodećih privatnih trgovačkih društava mogle bi se razmotriti. Potonje bi imalo za cilj ojačati profitabilnost i transparentnost trgovačkih društava prije pristupanja tržištu kapitala izdavanjem korporativnih obveznica. Korporativne obveznice postale su značajan globalan izvor financiranja nakon financijske krize 2008., ali u Republici Hrvatskoj taj instrument nije zaživio u većoj mjeri, uz tek nekoliko velikih trgovačkih društava koji su izdali obveznice.

Veći broj izdanja dužničkih instrumenata mogao bi pomoći domaćim trgovačkim društvima da privuku pažnju međunarodnih institucionalnih ulagatelja, ostvare rast i postanu konkurentniji na globalnom tržištu. Kroz unaprijeđeno korporativno upravljanje, upravljanje trgovačkim društvima moglo bi se uskladiti s međunarodnim standardima, čime bi se povećala transparentnost i učinkovitost. Osim toga, dok bi se djelomično javno izdanje dionica moglo razmatrati u budućnosti, početni naglasak trebao bi biti na dugoročnim poboljšanjima korporativnog upravljanja koja postavljaju temelje za održiv uspjeh, kao i na emisiji dužničkih instrumenata. Ovakva strategija poslovanja mogla bi ne samo poboljšati vrijednost trgovačkih društava, već i doprinijeti široj ekonomskoj stabilnost i razvoju Republike Hrvatske.

Trgovačka društva također bi mogla ostvariti koristi putem poticaja za poboljšanje korporativnog upravljanja primjerima poput IPO fondova, programa poticanja te inicijativama za privlačenje trgovačkih društava na Prime tržište.

Poticanje trgovačkih društava da sudjeluju u tržištima kapitala - IPO fond (više informacija dostupno u Prilogu)

Dodatno, poticaji trgovačkim društvima za sudjelovanje na tržištu kapitala mogu proizaći iz aktivnije uloge Hrvatske banke za obnovu i razvitak (u daljnjem tekstu: HBOR-a) (dodatno opisano i u odjeljku 3.5.) kroz različite opcije i mogućnosti osiguravanja izvora sredstava za poticanje sudjelovanja na tržištu (npr. Europski investicijski fond, angažiranje privatnih investicija u fondove rizičnog kapitala (engl. Private Equity - PE ) i poduzetničkog kapitala (engl. Venture Capital - VC ), navedene IPO fondove i sl.). Nadalje, kao poticaj, posebice za mala i srednja poduzeća, važno je proširiti mogućnosti izdavanja dionica s višestrukim pravom glasa. Ovakva opcija omogućava dioničarima s kontrolnim udjelima zadržavanje kontrole na društvom uz povoljniji pristup kapitalu. Istovremeno, navedeno pruža i nove opcije za ulagatelje.

Sve navedeno bi trebao biti značajni poticaj za trgovačka društva da razmotre izlazak na tržište kapitala, prepoznajući dugoročne prednosti i prilike koje im tržište kapitala pruža umjesto razmatranja kratkoročne perspektive s ciljem jednokratnog prikupljanja kapitala. Unaprjeđenje i poboljšanje razine te kvalitete korporativnog upravljanja također bi pozitivno doprinijelo strateškom cilju stjecanja EM klasifikacije tržišta.

3.4 Unaprjeđenje likvidnosti tržišta kapitala

Hrvatsko tržište kapitala suočava se s ključnim izazovom nedostatka likvidnosti, što značajno ograničava njegov razvoj i atraktivnost. Unatoč respektabilnom broju uvrštenih trgovačkih društava, volumen trgovanja je vrlo nizak, što rezultira nedovoljnom tržišnom aktivnošću i smanjenim sudjelovanjem i interesom ulagatelja. Zagrebačka burza doživjela je najveću aktivnost tijekom 2007., kada su se provodile brojne inicijalne javne ponude, a tržišna kapitalizacija i broj transakcija bili su u to vrijeme na najvišim razinama. Od tada se tržišna kapitalizacija dionica prepolovila, a broj transakcija se smanjio deseterostruko u usporedbi s razinama iz 2007. Međutim, važno je napomenuti da je Zagrebačka burza u 2024. godini ostvarila značajan rast te je glavni indeks CROBEX porastao gotovo 30% u odnosu na 2023.

Također, hrvatski građani drže visok postotak financijskih sredstava u depozitima, koji su neprekidno rasli od 2015. te dostigli razinu od gotovo 40 milijardi EUR u 2024. Navedeno ukazuje na dostupan kapital na tržištu kojem nedostaju kvalitetne investicijske prilike, kao i na nedovoljnu razinu financijske pismenosti potrebnu za učinkovitu raspodjelu resursa.

Povećanje sudjelovanja i aktivnosti malih ulagatelja može biti podržano nizom mjera, kao što su obvezna nuđenja sudjelovanja malim ulagatelja u inicijalnim javnim ponudama (prije nego što se izdanja ponude institucionalnim ulagateljima), kao i uvođenje shema poput investicijskih računa koje karakterizira povoljan porezni tretman za male ulagatelje. Investicijski računi već su prisutni u usporedivim državama kao što su Mađarska, Francuska, Švedska, Velika Britanija itd., gdje dijele zajedničke elemente poput poreznih olakšica i minimalnog roka držanja sredstava koji omogućava ostvarivanje poreznih olakšica, dok se porezni propisi, iznosi minimalnih depozita i brojevi računa razlikuju. Općenito, primjeri iz razvijenijih tržišta pokazuju da investicijski računi služe kao učinkovit i široko korišten mehanizam za sudjelovanje malih ulagatelja na tržištima kapitala. Dodatno, kontinuirani napori u jačanju financijske pismenosti (ne samo u školama i mlađeg stanovništva, već i odraslog stanovništva) trebaju ostati u fokusu inicijative s ciljem poboljšanja pismenosti i razumijevanja važnosti ulaganja i ovakvog oblika štednje.

Nadalje, likvidnost tržišta trebala bi se podržati jačanjem tržišta državnih obveznica. Državne obveznice mogu biti korisne za opće tržište kapitala, jer općenito pružaju nerizičnu imovinu koja se koristi u kolateralizaciji, a njihova cijena stvara krivulju prinosa koja se može koristiti u određivanju cijena drugih investicijskih instrumenata. Osim toga, državne obveznice mogu poslužiti kao glavni investicijski instrument za institucionalne ulagatelje i investicijske portfelje mnogih kućanstava, kao investicijska opcija s (u pravilu) nižim rizikom u usporedbi s ostalim instrumentima tržišta kapitala. Republika Hrvatska je tijekom 2023. – 2024. imala više izdanja državnih obveznica i trezorskih zapisa koji su aktivirali više od 6 milijardi EUR (odnosno, građani drže 8,6% javnog duga Republike Hrvatske) neiskorištenog kapitala građana, što pokazuje interes za takve instrumente.

Tržišta državnih obveznica mogu se dodatno ojačati uvođenjem tzv. primarnih dilera (engl. Prime Dealer-a) , ovlaštenih financijskih institucija za kupnju državnih vrijednosnih papira izravno od države tijekom ponude obveznica. Primarni dileri odgovorni su za distribuciju vrijednosnih papira drugim sudionicima na tržištu, kao što su institucionalni ulagatelji, obnašajući ključnu ulogu u izdavanju i sekundarnoj trgovini javnim dugom. Programi primarnih dilera već su prisutni u većini europskih država, a Slovenija je primjer sa 17 institucija (domaćih i međunarodnih) koje obnašaju ulogu primarnih dilera. Primarni dileri obično sklapaju ugovore s Vladom koji sadrže određene obveze, uključujući aktivno sudjelovanje na ponudama obveznica i održavanje kontinuirane trgovine na sekundarnom tržištu. U zamjenu, ostvaruju prednosti poput ekskluzivnog pristupa primarnom tržištu državnih vrijednosnih papira i mogućnosti obavljanja izravnih transakcija sa središnjom bankom. Prednosti primarnih dilera za državne vrijednosne papire uključuju povećanu likvidnost i stabilnost, kao i povećanje međunarodnih ulaganja.

Primarni dileri u Sloveniji (više informacija dostupno je u Prilogu)

Na temelju primjera iz drugih država, uvođenje sustava primarnih dilera moglo bi uključivati lokalne i međunarodne banke i investicijska društva u pregovorima i procjeni troškova te koristi uvođenja takvih usluga. Početni korak trebao bi obuhvatiti pregled pravnih i regulatornih zahtjeva, dok bi se dugoročni cilj trebao usredotočiti na prijenos izdanja na Zagrebačku burzu (i nacionalno zakonodavstvo).

Uz sve navedeno, važno je istaknuti da bi za osiguranje sudjelovanja ulagatelja trebalo pružiti atraktivne i dobro diversificirane proizvode na tržištu kapitala, uključujući instrumente poput ETF-ova, ESG instrumenata i sličnih, dok bi kampanje financijskih edukacija trebale biti usmjerene na različite dionike kako bi se osigurao maksimalan doseg. Navedeno se može provesti kroz edukativne radionice i webinare, kampanje na društvenim mrežama, partnerstva, marketing itd.

U trenutku kada se osigura aktivno, likvidno i duboko tržište kroz uvođenje prethodno spomenutih aktivnosti, Republika Hrvatska mogla bi istražiti mogućnosti za dodatno poticanje tržišne aktivnosti kroz implementaciju funkcionalnog, pouzdanog i učinkovitog sustava za posudbu vrijednosnih papira koji bi omogućio kratku prodaju (engl. short selling) . Kratka prodaja uključuje posudbu vrijednosnih papira i njihovu prodaju na tržištu s namjerom da ih se otkupi po nižoj cijeni. Omogućavanjem ulagateljima da špekuliraju i ostvaruju dobit od pada cijena, kratka prodaja uvodi dinamičnije strategije trgovanja, povećavajući ukupnu tržišnu aktivnost.

Ukratko, ponovno privlačenje malih ulagatelja na tržište kapitala trebalo bi se adresirati uvođenjem/poboljšanjem atraktivnih proizvoda koji mogu poslužiti kao alternativa bankovnim depozitima, povećavajući likvidnost, uz redovita izdanja državnih obveznica. Kada se osigura likvidno i aktivno tržište, mogle bi se razmotriti i naprednije mogućnosti poput kratke prodaje .

3.5 Razvoj novih investicijskih instrumenata i načina financiranja

Kako bi poduprijela strateške smjernice pozicioniranja Republike Hrvatske kao regionalnog financijskog središta, promovirala digitalizaciju tržišta kapitala, ojačala korporativno upravljanje i poboljšala likvidnost tržišta, Republika Hrvatska bi trebala aktivno istraživati mogućnosti pružanja novih ili unaprjeđenje postojećih financijskih i investicijskih opcija postojećim i novim sudionicima tržišta.

U suvremenom financijskom okruženju, ulagateljima je dostupan širok spektar alternativnih izvora financiranja i investicijskih platformi. S porastom platformi koje su jednostavne za korištenje i imaju jednostavno korisničko sučelje, kroz samo nekoliko klikova, ulagatelji lako mogu pristupiti globalnim tržištima i raznolikim klasama imovine koje su nekada bile rezervirane samo za institucionalne ulagatelje. Spomenute platforme nude niske troškove, čak i naizgled trgovanje bez provizije, što olakšava sudjelovanje malim ulagateljima. Iako su ove platforme otkrile dodatne investicijske mogućnosti i olakšale pristup financijskim tržištima, tradicionalna financijska tržišta i dalje imaju ključnu ulogu u investicijskoj sferi, što ukazuje na priliku da se sudionicima ponude alternativne mogućnosti financiranja.

Mnoga hrvatska trgovačka društva osnovana tijekom devedesetih godina 20. stoljeća suočavaju se s generacijskim prijenosom vlasništva, što uobičajeno uključuje djecu osnivača. Međutim, za one koji traže alternativne opcije, dostupne su druge opcije poput mezzanine financiranja, izlaska na burzu za prikupljanje dodatnog investicijskog kapitala i diversifikaciju vlasništva, prodaja fondovima rizičnog kapitala ili razmatranje strateških spajanja i preuzimanja. Ova prijelazna faza može biti ključna točka u kojoj HBOR može proširiti svoju ulogu i odigrati važnu ulogu u podršci trgovačkim društvima koja prolaze generacijsku tranziciju.

HBOR može ponuditi širok spektar financijskih instrumenata i savjetodavnih usluga, kao što su podrška planiranju prijenosa vlasništva, ili, u slučaju trgovačkih društva koja razmatraju IPO (u kontekstu prijašnje spomenutog IPO fonda u odjeljku 3.3.), HBOR može pomoći trgovačkim društvima pri ulasku na tržište kapitala kako bi poboljšao njihovu atraktivnost za potencijalne ulagatelje. Navedeno može uključivati modernizaciju poslovanja, digitalizaciju, poboljšanje korporativnog upravljanja i sl. Nadalje, HBOR može djelovati kao posrednik strateških partnerstava povezujući trgovačka društva s investicijskim prilikama, bilo kroz suradnju s privatnim trgovačkim društvima ili međunarodnim ulagateljima koji žele ući na hrvatsko tržište.

Osim toga, usporedive države uspostavile su državne alternativne investicijske fondove rizičnog kapitala (engl. Private Equity ) i poduzetničkog kapitala (engl. Venture Capital ) kako bi podržale trgovačka društva u fazi rasta i razvoja, odnosno u početnoj fazi poslovanja (engl. start-up ). Spomenuti fondovi ulažu u trgovačka društva u spomenutim fazama razvoja s ciljem pružanja podrške i poticaja za njihov pristup kapitalu, poticanja inovacija i njihove pripreme za potencijalne inicijalne javne ponude. Podrška postepenom rastu i razvoju od malih i srednjih poduzeća prema razvijenim trgovačkim društvima koja su spremna za uređeno tržište, mogla bi se ostvariti kroz postojeće Progress tržište i MTP (multilateralna trgovinska platforma). Navedena platforma već sada služi kao platforma za mala i srednja trgovačka društva za prikupljanje kapitala, s nižim regulatornim zahtjevima od uređenog tržišta te može služiti kao priprema za prijelaz na uređeno tržište.

Republika Hrvatska također može istražiti mogućnosti rješavanja izazova mnogih nacionalnih trgovačkih društava te jedinica lokalne i područne (regionalne) samouprave koje djeluju lokalno i imaju poteškoća s prikupljanjem kapitala zbog ograničene veličine i osiguravanja zadovoljavajućeg rejtinga. Navedeno bi se moglo riješiti razmatranjem objedinjavanja potreba financiranja jedinica lokalne samouprave i podržavanjem projekata lokalne samouprave, poput švedskog primjera Kommuninvesta. Kommuninvest je osnovan kao kooperativna financijska institucija kako bi objedinio potrebe zaduživanja brojnih jedinica lokalne samouprave. Zbog veličine i garancije države, Kommuninvest osigurava najviši mogući kreditni rejting, povoljnije uvjete i smanjene troškove zaduživanja, što je dovelo do toga da je približno 75% javne potrošnje jedinica lokalne samouprave pripisano Kommuninvestu. Zbog učinka Kommuninvesta, tržišni udio banaka u financiranju pao je sa 60% na 10%, a jedinice lokalne samouprave ostvarile su pristup financiranju kojem prije nisu mogle pristupiti.

Sličan pristup objedinjavanja potreba financiranja lokalnih jedinica samouprava i drugih dionika lokalnih jedinica i samouprava (kroz jedno društvo) te osiguravanja financiranja kroz izdanje vrijednosnih papira mogao bi se razviti i u Republici Hrvatskoj. Koncept bi bio baziran na jednom društvu (poput holding društva te slično Kommuninvestu) koje izdaje vrijednosne papire na tržište kapitala (uz posjedovanje relevantnih znanja, informacija te kreditnog rejtinga) i na taj način osigurava financiranje za projekte jedinica lokalne samouprave.

Nadalje, ESG instrumenti stekli su važnost na globalnim tržištima kapitala, odražavajući rastuću potražnju za održivim i odgovornim investicijskim opcijama te velike potrebe za financiranjem ostvarenja cilja zelene tranzicije na koju se obvezala i Europska unija. Pružanjem dodatne, ciljane podrške trgovačkim društvima za jačanje izvještaja o održivosti i izgradnju kapaciteta za izdavanje održivih/ESG instrumenata, Republika Hrvatska može privući grupu ulagatelja koji su usmjereni na održive investicijske prilike, s okvirima koji su već uspostavljeni kroz dobro poznata načela Međunarodne udruge tržišta kapitala (ICMA) i okvira Europske unije za zelene obveznice.

U veljači 2025., pet ETF fondova dostupno je na Zagrebačkoj burzi koji su činili 7% ukupne tržišne aktivnosti u 2024. s pozitivnim trendom rasta. Kako bi se iskoristio ovaj zamah, Strateški okvir trebao bi razmotriti poticanje ili ohrabrivanje tržišnih sudionika da kreiraju dodatne ETF-ove bazirane na domaćim vrijednosnim papirima, osobito u sektorima atraktivnim ulagateljima, kao što su turizam i IT. Osim toga, sektorski usmjereni fondovi mogli bi se koristiti u svrhu strateških i planskih razvoja određenih sektora poput turizma.

3.6 Zaključak

Zaključno, ovih pet strateških smjerova međusobno je povezano, a kako bi hrvatsko tržište kapitala postiglo očekivani pozitivan učinak, potrebno im je pristupiti s jasnom koordinacijom i kohezijom. Na primjer, regionalno središte može ostvariti značajne koristi kroz digitalizaciju hrvatskog tržišta kapitala i uspostavljanje jedinstvene informacijske i digitalne platforme, dok bi istraživanje mogućnosti uvođenja investicijskih računa moglo postići optimalne rezultate samo kroz dosljedna ulaganja u poboljšanje financijske pismenosti, poticanje investicijske kulture i implementaciju pojednostavljenih kampanja za ulagatelje, uz istovremenu ponudu atraktivnih instrumenata. Osim toga, potrebno je provoditi redovite procjene kako bi se osiguralo da pravni okvir ne ometa rast tržišta i da je usklađen sa standardima Europske unije.

4.  Pregled strateških smjerova i inicijativa s Ganttovim dijagramom

Ganttov dijagram u nastavku prikazuje ključne inicijative prema grupama strateških smjerova, kao i njihov vremenski okvir i prioritet. Važno je napomenuti da vrijeme označava razdoblje kada se većina razvojnih aktivnosti odvija, dok se inicijative nastavljaju i nakon perioda označenog na dijagramu. Većina aktivnosti planirana je za 2025. i 2026., dok su srednjoročne inicijative planirane za provedbu od 2027. do kraja Strateškog okvira, tj. 2030. Inicijative označene tamnije narančastom bojom na Ganttovom dijagramu ukazuju visok prioritet, dok su inicijative sa svjetlije narančastom ispunom označene kao umjereni prioritet.

Detaljnija objašnjenja svake od inicijativa te pripadajućih odgovornosti za provedbu bit će uključena u akcijske planove. Ministarstvo financija izradit će dva akcijska plana, jedan usporedno sa Strateškim okvirom i drugi u 2026., što može dovesti do daljnjih prilagodbi u vremenskim okvirima.

Pregled strateških smjerova i pripadajućih inicijativa

5. Prilog

5.1 EM klasifikacija tržišta

Republika Hrvatska je trenutno klasificirana kao Frontier Market prema MSCI-u, uz usporedive države poput Rumunjske, Bugarske i baltičkih država. Nasuprot tome, države srednje i istočne Europe koje su već postigle EM klasifikaciju, kao što su Mađarska, Češka i Poljska, to su učinile 1990-ih, u razdoblju značajnog rasta tržišta kapitala. Kako bi prevladale ograničenja veličine tržišta i podržale vlastiti rast, baltičke države formirale su regionalnu integraciju usmjerenu na postizanje EM klasifikacije. Rumunjska je također postigla značajan napredak prema EM klasifikaciji zahvaljujući nedavnim, značajnim napredcima na svom tržištu kapitala.

Ključne inicijative i strateški smjerovi Strateškog okvira osmišljeni su kako bi pomogli Republici Hrvatskoj u napretku prema EM klasifikaciji u nadolazećim godinama. Kriteriji potrebni za višu (EM) klasifikaciju navedeni su u donjoj tablici, pri čemu se od tri trgovačka društva zahtijeva ispunjavanje svakog od sljedeća tri kriterija.

EM klasifikacijski kriterij prema MSCI-u

Izvor: MSCI Market Classification Framework , zadnji dostupni klasifikacijski kriteriji iz lipnja 2024.

Kao što je prikazano u gornjoj tablici, sva tri najveća trgovačka društva uvrštena na burzi zadovoljavaju kriterij tržišne kapitalizacije. Međutim, niti jedno trgovačko društvo ne ispunjava kriterij minimalnog free float-a tržišne kapitalizacije, dok samo jedno trgovačko društvo zadovoljava kriterij prosječnog godišnjeg volumena trgovanja.

Donja tablica prikazuje podatke za najveća trgovačka društva uvrštena na Zagrebačku burzu prema tržišnoj kapitalizaciji - Zagrebačka banka d.d., Hrvatski Telekom d.d. i INA d.d. prema tri navedena kriterija.

Tržišne vrijednosti najvećih dioničkih društava u Republici Hrvatskoj

Izvor: Zagrebačka burza, na datum 5. veljače 2025. godine

Ukupna tržišna kapitalizacija ne nameće se kao prepreka, s obzirom na to da sva tri trgovačka društva značajno premašuju kriterij. Međutim, tržišna kapitalizacija free floata predstavlja značajan izazov za Zagrebačku banku d.d. i INA d.d., s obzirom na to da je ograničen dio njihovih dionica dostupan, utječući na sveukupnu likvidnost. S druge strane, Hrvatski Telekom d.d. uslijed značajnog rasta Zagrebačke burze snažno se približio ostvarivanju kriterija free float tržišne kapitalizacije, no prosječni godišnji volumen trgovanja i dalje predstavlja izazov. Zagrebačka banka d.d. zadovoljava kriterij prosječnog godišnjeg volumena trgovanja, no uz nisku free float tržišnu kapitalizaciju, navedeno nije dostatno za ostvarivanje EM klasifikacije prema MSCI.

S druge strane, Zagrebačka burza doživjela je velik rast u proteklih godinu dana gdje se ističe nekoliko trgovačkih društava koja su napredovala prema ostvarivanju EM klasifikacije. Primjer je Končar d.d., čija je tržišna kapitalizacija narasla 160% od veljače 2024. do veljače 2025. Ovaj značajan rast, potpomognut Podravkom d.d. i Adris Grupom d.d. koji također premašuju tržišnu kapitalizaciju od 1 milijarde EUR, odražava pozitivne trendove i rastući interes ulagatelja za hrvatsko tržište.

Donja tablica sadrži informacije o tržišnoj kapitalizaciji hrvatskih trgovačkih društava s potencijalom ostvarivanja EM klasifikacije .

Tržišne vrijednosti trgovačkih društava s potencijalom za zadovoljavanje kriterija za EM klasifikaciju

Izvor: Zagrebačka burza, na datum 5. veljače 2025. godine

Iako spomenuta trgovačka društva pokazuju stabilan rast koji bi mogao dosegnuti kriterije veličine i likvidnosti za EM klasifikaciju, javlja se potreba razmatranja novih privatnih trgovačkih društava za izlazak na burzu koja bi privukla institucionalne i vratile povjerenje malih ulagatelja.

Pritom djelomično uvrštenje trgovačkih društava u državnom vlasništvu može doprinijeti likvidnosti tržišta i privlačenju ulagatelja, promatranje spomenutog kao samostalne mjere nije dovoljno za postizanje EM klasifikacije i potpuno oživljavanje tržišta kapitala, već je nužno razmatranje privatnih trgovačkih društava za uvrštenje na burzi. Republika Hrvatska ima stabilnu bazu visokokvalitetnih trgovačkih društava s potencijalom za uvrštenje (iz nekoliko sektora poput infrastrukture, energetike, maloprodaje i prerađivačke industrije), što bi moglo značajno povećati atraktivnost i likvidnost tržišta te njihovo uključivanje može diversificirati ponudu, povećati volumen trgovanja i proširiti bazu ulagatelja. Stoga, iako djelomično izdavanje dionica društava u državnom vlasništvu može potaknuti trgovanje na tržištu kapitala, širi cilj trebao bi biti jačanje atraktivnosti tržišta koje će privući privatna trgovačka društva da razmotre izlazak na burzu i financiraju strateško i investicijsko dugoročno poslovanje putem tržišta kapitala.

5.2 Primarni dileri

Republika Hrvatska bi mogla slijediti dobar primjer Slovenije u uvođenju primarnih dilera.  Izdanja državnih obveznica i trezorskih zapisa pokazala su interes za dužničke instrumente te privukla više od 210.000 građana, što je dovelo do toga da 8,6% hrvatskog javnog duga posjeduju građani te je otvoreno 50.000 novih računa za trgovanje.

Početkom 2007., Slovenija je uvela primarne dilere na tržište u obliku dvije skupine, jednu skupinu za državne obveznice i drugu skupinu za trezorske zapise. Trenutno postoji 17 institucija koje obnašaju ulogu primarnih dilera za obveznice i trezorske zapise, uključujući glavne domaće banke, ali i poznate međunarodne banke i investicijska društva.

Slovenski pristup temelji se na korištenju nacionalne burze, tj. sustavnom ujedinjenju svih izdanja obveznica na Ljubljanskoj burzi, u skladu sa slovenskim zakonom. Ovaj pristup doveo je do upoznavanja međunarodnih ulagatelja s lokalnom burzom i tržištem, kao i povećanja likvidnosti i razvoja sekundarnog tržišta obveznica.

5.3 IPO fond

Jedna od mjera za daljnji razvoj tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj je uspostava IPO fonda koji ulaže paralelno s privatnim ulagateljima u inicijalnim javnim ponudama malih i srednjih trgovačkih društava. Cilj fonda je pomoći u prevladavanju početnih izazova privlačenja ulagatelja participiranjem izravno u kvalificirane IPO-ove na odabranim multilateralnim trgovinskim platformama. Sličan primjer je implementiran u Češkoj osnivanjem IPO fonda 2019. koji je ušao na START tržište i postao jedan od ulagatelja na češkom tržištu vrijednosnih papira.

Národní Rozvojová Investiční (NRI), nekadašnji ČMZRB Investment, osnovan je za ulaganje u vlasničke instrumente i odgovoran je za upravljanje IPO fondom. Fond je odobrila Europska komisija koja je zaključila da mjera ne predstavlja državnu pomoć u smislu pravila Europske unije o državnoj pomoći, jer će IPO fond sudjelovati u javnim ponudama istovremeno i pod istim tržišnim uvjetima kao i privatni ulagatelji.

Češki primjer IPO fonda ima sljedeće karakteristike:

• ukupni budžet fonda iznosi približno 12,5 milijuna EUR, a sredstva će inicijalno doći iz Europskih strukturnih i investicijskih fondova (ESIF)

• udio IPO fonda u pojedinačnom izdanju ograničen je na najviše 30% izdanja

• fond planira držati pozicije u trgovačkim društvima između 4 i 8 godina, ovisno o specifičnoj strategiji izlaska

• planira se da će IPO fond djelovati 10 godina od njegova osnivanja

• upravitelj fonda je NRI, podružnica Nacionalne razvojne banke

• ako cijena dionica poraste zbog povećanog interesa privatnih ulagatelja, IPO fond će izaći iz sudjelovanja u IPO-u

• trgovačko društvo mora potpisati ugovor u kojem potvrđuje da će većina kapitala biti iskorištena za investicije (koje moraju biti navedene u prospektu) i da se prikupljena sredstva ne mogu koristiti za otkup postojećih dionica ili za otplatu postojećeg duga.

Od veljače 2024., 20% svih IPO-a i SPO-a na START tržištu podržao je IPO fond, a razmatra se i novi IPO fond na START tržištu, procijenjen na otprilike 15 milijuna EUR.

Sličan primjer mogao bi se uspostaviti u Republici Hrvatskoj slijedeći uspješan češki primjer i koristeći sredstva iz fondova Europske unije (češki fond nema privatnih ulagatelja). Budući da je češki IPO fond usredotočen na START tržište, tržište za manja trgovačka društva koja traže nova sredstva s niskim troškovima za izdavatelje, usporedivo tržište u Republici Hrvatskoj bilo bi stvaranje fonda koji ulaže u trgovačka društva koja razmatraju uvrštenje na Progress tržištu.